资本市场连接着企业的融资端，活跃的资本市场有利于企业融资，促进企业创新和高质量发展，并提振民间投资。资本市场连接着居民的财富端，活跃的资本市场会产生财富效应，有利于缓和疫后“伤疤效应”，起到提振消费的作用。

廖宗魁/文

受经济动能趋弱等因素影响，上半年A股交易热度出现了明显下滑，市场成交量自5月初以来持续走低，A股的表现也落后于全球一些主要市场，反映了投资者对市场缺乏信心，资本市场亟待提振。

7月24日，中共中央政治局会议强调，“要活跃资本市场，提振投资者信心”，这体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望。7月24日至25日，证监会召开2023年系统年中工作座谈会，称将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。

在这一强预期推动下，A股终于迎来久违的大涨。上证指数分别于7月25日、28日大涨近2%，逼近3300点。两市成交量也大幅回暖，以金融、地产为代表的顺周期吹响了反攻的号角。

活跃资本市场为什么重要呢？首先，股市是经济的晴雨表，活跃资本市场有利于提振经济和投资信心；其次，资本市场连接着企业的融资端，活跃的资本市场有利于企业融资，促进企业创新和高质量发展，并提振民间投资；此外，资本市场还连接着居民的财富端，活跃的资本市场会产生居民的财富效应，有利于缓和疫后“伤疤效应”和居民资产负债表的修复，起到提振消费的作用。

此次政治局会议实质上给出了从收入端和财富端来修复居民和企业的疫后“伤疤效应”的综合药方。一方面，通过加大宏观政策的逆周期调节，带动经济和收入增长，扩大消费；通过政府适当加杠杆增加政府投资来带动整体投资的回暖；另一方面，通过活跃资本市场产生财富效应，使居民和企业的资产负债表修复，增加居民消费和企业投资的能力。

伤疤效应

上半年中国经济实现了5.5%的增长，快于2022年全年3%的经济水平，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。但经济复苏中也存在一些波折， 4、5月份增长动能有所回落，而且民间投资不振，居民消费与疫情前仍有距离，仍存在结构性的失业问题等。一个重要的原因是，居民和企业部门仍存在着疫后的“伤疤效应”，其经济“机能”还未得到完全恢复。

从居民部门看，疫情使居民收入增长放缓，而且疫情对各行各业产生冲击，导致居民对未来收入预期信心也有所下降。消费是收入的函数，收入及预期收入的下降，自然带来居民消费的下降。居民为了应对未来的不确定性，会减少消费，增加储蓄。

央行的城镇储户问卷调查数据显示，2022年四季度，居民储蓄意愿达到了有数据记录以来的最高值61.8%；2023年一季度，居民储蓄意愿有所缓解，但依然处在相对高位，达到58%。上半年社会消费品零售总额两年平均同比增长约3.7%，仍低于疫情前8%左右的水平。

此外，居民的财富也受到一定程度的损伤。在中国居民财富中，房产大约占65%，金融资产占15%左右。近几年房地产市场受到冲击，房价告别了此前一路看涨的局面，股市则持续徘徊在低位，这使得居民财富缩水。

从企业部门看，疫情带来的“疤痕效应”也冲击了企业的资产负债表，抑制了企业的风险承担意愿，导致企业投资意愿不足。即使是在上半年信贷条件相对宽松的环境下，民营企业投资仍显不振。国家统计局数据显示，上半年民间投资同比下滑0.2%，低于整体投资增速4个百分点，比国企投资增速低了8.3个百分点。

通过财富效应促消费

面对“伤疤效应”、或者资产负债表受损，一般有三种修复方式：

第一种是，主要通过减少开支的方式来缩减负债，从而达到去杠杆并修复资产负债表。如果没有外界的干预，居民和企业大多会采取这种方式来修复资产负债表。这种方式的不利之处是，随着居民消费支出和企业投资的减少，短期经济增长会下降，会使居民收入进一步下降。

欧债危机初期的欧洲就采取了这种主要缩减财政开支、压缩政府债务的方式来进行政府资产负债表修复。当时欧盟和IMF以救助为条件，要求“欧猪五国”大幅削减债务。但结果并不成功，导致欧洲经济于2011年底进入二次衰退。

第二种方式是，经济各部门间的杠杆平衡，即通过增加低杠杆部门的杠杆率来推动经济修复，带来收入的增长，进而帮助其他部门的资产负债表改善。比如，居民和企业的资产负债表受损，他们很难在短期内承担经济修复的主动力，那么就可以让资产负债表更为健康的政府部门加杠杆来推动经济修复。2008年全球金融危机后，美国的居民和企业资产负债表大幅受损，美国就是通过加大财政救助和刺激来帮助居民和企业资产负债表修复。

第三种方式是，让资产价格有所上升，达到资产负债表修复。资产价格上升带来的财富效应，又会增加居民的消费和企业的投资，带动经济进一步恢复。金融危机后，美国居民部门的负债只出现过短暂的小幅下降，资产负债表的修复主要依靠的是资产的大幅增长。美联储采取了持续的低利率和量化宽松政策，美国股市迎来了大牛市，房价也得以稳定，让家庭和企业的资产大幅度增值，资产负债表得到修复，进而带动消费和投资的增长。

也就是说，面对资产负债表受损，可以从收入端和财富端着手进行修复。

7月24日的政治局会议强调，要“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用。”会议还强调，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费；要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。

这一系列宏观政策，就是要从收入端来修复“伤疤效应”。通过逆周期宏观经济政策，适当增加政府部门的杠杆，来弥补疫后居民和企业加杠杆的不足，推动居民收入的增长来扩大消费，通过政府投资来拉动整体投资回暖。

政治局会议还强调，“要活跃资本市场，提振投资者信心。”这实质上就是从财富端入手，来帮助居民和企业的资产负债表修复。粤开证券认为，政治局会议对资本市场的提法，从此前“维护资本市场平稳运行”变成“活跃资本市场”。意味着下一阶段资产市场改革的侧重点将包括强化财富管理功能，满足居民财富保值增值和优化资产配置的旺盛需求，进而加速居民资产负债表的修复，以达到扩内需的效果，市场短期情绪将获得提振。